在人民币跨境贸易结算业务快速发展的大背景下，同时作为人民币国际化的重要组成部分，境内银行间外汇市场（CIFM）和债券市场（CIBM）开放已经持续多年，且日益呈现出加速发展的态势。
一、境内银行间市场开放的沿革
（一）银行间债券市场开放
回顾境内市场开放的历史，首先是从债券市场启航。
2010年8月，我国第一次向三类机构（境外主权机构、境外清算行和境外人民币参加行）开放境内银行间债券市场。2013年3月，向合格境外机构投资者（QFII）开放境内银行间债券市场。当年5月，再次向人民币合格境外机构投资者（RQFII）开放境内市场。2015年7月，进一步向境外主权类机构放开银行间债券市场。
2016年，境外商业类机构入市政策进一步拓宽，标志着银行间债券市场的开放程度大大增加。2017年，“债券通”北向通正式开放，通过境内外基础设施的互联互通为境外投资者提供便捷的投资渠道。今年初，彭博宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。
除了境外投资者对于人民币资产的配置兴趣日益浓厚外，在负债端，越来越多的境外机构也开始在境内市场实施相关的融资安排，像熊猫债和木兰债的发行等，愈发显示出双向的市场开放机制正在日趋形成和完善。
（二）银行间外汇市场开放
广义上，银行间外汇市场开放的历史可以追溯至2003年，以中银香港成为人民币清算行为标志。之后，清算行模式陆续扩展至全球各个区域金融经济中心。
接着，2015年9月，银行间外汇市场启动了对境外主权类机构的开放。伴随着之后商业类机构获准进入境内债券市场，银行柜台外汇即期交易同时放开以满足其投资和利润汇回的兑换需要。
2016年，人民银行和外汇局向人民币购售业务规模较大、有国际影响力和地域代表性的境外参加行开放了参与境内银行间市场的通道，以进一步便利境外商业类投资者对冲境内债券市场投资产生的外汇敞口风险，
2017年2月，外汇局批准向境外商业类机构投资者开放境内外汇衍生品市场，但这类机构不可直接参与银行间外汇市场，只能通过具备代客人民币对外汇衍生品业务资格且符合规定的银行间债券市场结算代理人条件的境内金融机构办理柜台外汇衍生品业务。
在“债券通”的“北向通”开通后，香港结算行可为境外投资者办理该投资项下的外汇资金兑换和汇率风险对冲，由此产生的头寸可在境内银行间外汇市场平盘。
二、市场开放现状及国际比较
（一）市场开放现状
从机构数量上看，截至2018年3月末，银行间债券市场中境外会员机构共359家，包括央行类机构65家及商业类机构294家。此外，债券通机构共201家。
从持仓规模来看，截至2018年3月末，境外投资者持有境内债券类型包括包括国债、政策性金融债、信用债和NCD等，持仓余额为1.3万亿元人民币，同比增长逾60%，占全市场持仓余额比例约2%。近几年境外投资者稳步提高其在境内债券市场的资产配比，平均年增长率超过40%。
外汇市场方面，截至2018年3月末，银行间外汇市场的会员共631家，其中境外机构88家，包括央行类机构37家，人民币清算行和参加行51家。其他除QFII、RQFII以外的所有商业类机构债券会员均可通过银行柜台外汇交易的方式进行债券投资相关的外汇敞口对冲。
（二）外汇与债券市场关系
从历史沿革可以看到，近几年来债券市场和外汇市场的开放是同步进行、相辅相成的。
目前，相当一部分境外投资者参与境内外汇市场很重要的一个原因是对冲其在境内债券投资的外汇敞口。人民币汇率的波动、对冲便利性和成本都会成为债券投资决策的一部分。因此，外汇市场也越来越成为整个配置中必不可少的环节，通过影响总体投资收益对投资决策发生作用，进而影响债券市场的波动。而同时，债券市场的波动会引起资产配置的变化，影响对冲需求，进而传导至外汇市场。
因此，债券市场和外汇市场二者互相影响、协调发展，这对于两个市场的健康、繁荣和稳定发展都至关重要。尤其是2017年年初全方位开放境外投资者债券投资项下的境内外汇衍生品交易资格后，境外投资者可以实现更便利、成本更优的对冲选择。
（三）债券市场开放的国际比较
以韩国和马来西亚这两个亚洲典型新兴市场国家的债券市场开放为例，韩国债券市场的开放始于1981年，通过市场开放层次的进阶实现。起初，韩国仅国债、公共债券及中小企业可转债的短期品种向境外投资者开放，之后逐渐扩大到大企业及长期债券。目前，韩国债券市场中国际投资者的占比约为14%。
马来西亚大规模的对外开放始于上世纪90年代，当时马来西亚政府鼓励资本流入，并实施了一系列开放措施，率先实现了资本账户的基本开放。后因为马币升值过快及亚洲金融危机的影响，暂停资本账户开放，实行短暂的资本管制。2008年，马来西亚债券市场中国际投资者占比曾一举达到21%的高位，后来由于全球金融危机的影响迅速下滑，到了2015年又达到31%的历史新高。
对于韩国和马来西亚的债券市场而言，国际投资者持有量最大的券种均为国债，且以央行类机构为主导。国际投资者占比变化对短期收益率和本国与美国的利差影响不显著，但确实会对长端利率带来一定的影响。且在国际金融危机等市场动荡期间，国际投资者资产调整会放大债券市场的波动，加剧市场恐慌。
对于中国债券市场而言，虽然整个市场开放仅不到10年时间，但已达到较高的开放程度，即所有的境外机构投资者几乎享有与居民投资者同等的投资范围，且对于新进入的投资者而言，流程亦愈加简化。但与上述两个国家相比，中国债券市场中国际投资者的占比依然较低，很大原因是由于中国债券市场的开放起步较晚，国际投资者对于中国市场的熟悉度有待提高，且主要国际债券指数尚未将中国国债纳入其成分构成。
三、未来境内市场开放路径展望
（一）参与主体更加多元化
目前，境内银行间债券和外汇市场中境外参与者的比重仍然较低，即使是占比较高的外汇市场也未超过15%，与成熟市场或发达的新兴市场相比，也还相对较低。
未来，可以预见会有更多类型、更多数量的境外投资者参与到这个市场中来。届时，可以看到更多不同来源的交易和对冲需求，市场参与者的预期会更加多样化，有助于提升市场的平衡与有效性。
（二）参与渠道更加多样化
目前，获准进入境内银行间外汇市场的主权类机构，既可以通过其他银行间会员机构代理，亦可直接与交易对手达成交易。商业类机构可通过结售汇零售市场，即以代客外汇交易的形式，与银行达成协议并实现对冲效果。
随着市场开放程度的提升，未来部分资质较高的商业类机构也可能成为银行间会员，拓展其平盘渠道。对于债券通项下的外汇对冲交易，其交易对手未来也可能不限于参加行的范围，而是逐渐与境内银行间汇市场融为一体。
相对而言，债券市场境外投资者虽然主体数量较多，但参与渠道依然较为有限，境外投资者参与境内债券市场只能通过经人民银行批准的债券市场结算代理人进行。随着市场治理的完善，未来可能允许代理模式和直接参与市场的方式并存。
（三）可参与的产品范围进一步丰富
目前，境外投资者可参与的外汇市场产品范围与境内参与者一致。债券市场上的境外投资者，可进行现券买卖、债券回购、利率互换、债券远期、债券借贷等操作，但除了主权类机构和人民币清算行、参加行三类机构外，境外商业类投资者暂不可参与债券回购市场。
在开放市场条件下，只有所有市场参与者的可交易产品足够丰富，才能避免跨产品之间的价格割裂，从而促进市场的价格发现功能充分发挥。
（四）基础设施更加完善
境内市场金融市场基础设施有明显的改进，以交易场所为例，目前债券市场已包含了银行间直接交易市场、交易所交易及债券通等多个通道。
而对境内外汇市场而言，虽然交易渠道未有新的扩展，但2016年初延长交易时间的举措是扩大境内市场开放的重要一步。但两年来，在整个境内市场夜盘时段并未出现境外投资者参与度增加的趋势。
笔者认为，其中很重要的一个原因在于，在外汇市场延长交易时间的同时，债券市场交易时间并未同步延长。如果债券市场的交易时间也可以相应延长，债券参与者的投资兴趣将大大提升，外汇市场的需求结构也会产生重大影响。
监管方面，伴随美欧等发达市场的监管不断升级，国际金融市场监管之风愈刮愈严。与《全球外汇市场准则》相对应，中国版的外汇自律准则，目前正由外汇市场自律机制组织培训中，该准则已成为境内外汇交易员资格认证的一部分。
在上述多方面的推动下，境内外汇市场和债券市场的活跃度将极大提升，市场的深度和广度也将极大扩展。渐进、有序的市场开放模式，也是许多国家资本市场全面开放的必由之路。
作者：母丹，中国银行全球市场部
原文《银行间外汇与债券市场开放的现状与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.5总第199期。