“利率的顶”与“股市的底”

2018年股债两大市场表现出显著的资产轮动。股债轮动曾在历史上留下过深刻的烙印，其简洁的比价逻辑为资产配置提供了很好的参考。然而在不同的基本面条件下，政策会对股债轮动产生显著的影响；而且不同年份基本面的变迁塑造着金融周期，由此产生了影响股债轮动的大环境。股债轮动在2018年的表现是什么？它的产生逻辑是否发生了变化？我们分析如下：

2018年以来债市整体以上涨行情为主，而股市维持不温不火的下跌态势。从更加微观的时间区间来看，2018年前期股债市呈现股跌债涨的趋势，而后表现为股债双杀。从股债两市数据来看，长短端国开债收益率有所下行，债市存量由2017年底74.68万亿上升到2018年8月27日80.87万亿；沪深300由2018年初4087.40点下跌到2018年8月24日的3325.3347点，市值由2018年1月58.56万亿下跌到2018年7月50.62万亿。

国内金融市场主流配置工具以债权类和权益类为主，具体包括长期限债券，短期限债券，股票，金融市场资金配置的流向主要在股债之间转换。当股票的比价较高时，资金流向股票市场；当债券的比价较高时，资金流向债券市场。

本文用沪深300指数市盈率的倒数与长短端债券收益率之差来反映股票和长期限债券比价关系和变动趋势。具体而言，选取了沪深300指数市盈率的倒数作为股票投资的收益率参考指标；以10年期国开债到期收益率作为长端债券的收益率参考指标；选取1年期国开债到期收益率作为长端债券的收益率参考指标。这一比价分析可能对于股票短期价格波动的风险溢价存在一定估计不足的缺陷，但在风险偏好平稳变化的环境下参考价值仍然很大。由于主要考虑短期的情况，因此本文主要通过分析交易性需求来判断股债两市的投资价值。

股票与长期限债券比价上升，利空股市，利好债市。沪深300市盈率的倒数减去10年期国开收益率是股票和长期限债券的比价，1-2月比价下降主要原因是1/沪深300市盈率的下降而有所下探；2-8月比价呈现出上升的趋势，由0%一路上扬到4%附近。两者期限利差越高越不利于股市，越有利于债市。沪深300的市盈率随着沪深300指数的下跌呈现不断下降的趋势，在供给侧结构性改革深入推进，工业企业利润快速增长的大背景下，沪深300市盈率的下降最主要原因在于上市公司股票价格的下跌。收益率从年初的5%左右一路上升到8%，这种收益率的上升利空股票投资。而另一面，股市不稳导致资金避险需求上升，价格波动率较小的债券吸引力更强。10年期国开债收益率从5%左右的水平不断下探，近期稳定在4%左右的水平，利好押注长期限债券价格上涨的交易。

股票与短期限债券比价上升，利空股市，利好债市。沪深300市盈率的倒数与1年期国开债收益率之差来反映股票和短期限债券比价关系和变动趋势，从图中可知，两者比较呈现不断上升的趋势。短期限债券收益率下跌利好债市交易性需求。1年期债券的市盈率由年初的4%一路下探到3%附近，末端略微有所上升，但仍然稳定在3%附近。

短端、长端债券利率期限利差波动，两类债券受欢迎程度也在不断变化。1年期国开债与10年期国开债收益率的差别在于期限带来的收益的不同，当避险资金更偏重于短期的，1年期国开债的收益率会相对下降的更多。图中1月初期限利差下降幅度较大，短期限债券更受欢迎；后面1~5月两者期限利差维持在-0.8%的水平；5、6两月期限利差有所上升避险资金更加青睐长期限债券；7月期限利差下挫明显，短期限债券热度相对上升；进入8月份上中半段期限利差有所上升，长期限债券的吸引力相对变强。

债券大王格罗斯说过，我们没有水晶球，无法预知未来如何发展，当然历史也有可能会重复发生。通过对以往股债轮动的历史了解，我们将深化对股债轮动的了解，把握它的变动趋势。

2008年9月股市资金向债市轮动，2009年一季度趋势反转。对于基金、保险、证券类机构而言，债权类资产和权益类资产的转移配置效应是非常显著的， 08年下半年经济下跌风险严重，CPI,PPI不断下滑，沪深300指数更是从3500点左右的高位持续下跌。2008年9月份开始，基金公司大举将资产配置向债权类转移，形成了债券牛市。先是10年期国开债收益率从08年9月份开始不断下跌，接着1年期国开债收益率也呈现显著下跌趋势。08年10月份开始央行多次下调存款准备金率，11月份国务院常务会议更是确定了4万亿投资计划。2009年一季度开始，股市回暖，基金公司又大举将资产配置方向转移向权益类资产，表现为在M2不断增长的情况下，1月份开始1年期和10年期国开债收益率呈现增长趋势，2月份之后收益率保持平稳。

以2016年的情况为例，股债轮转基础之上，条件变异也会产生股债同升同降的局面。2016年股债有五段比较明显的趋势。（1）一月份，股市大跌，2016年1月4日和1月7日中国股市在这两天分别熔断两次，提前收盘。到了1月8日，熔断机制取消。债券利率前段有所下行，但中后半段利率不断走高，基本形成股债同跌的局面。（2）三四月份，股市估值有所修复，资金流向股市的同时，还被房地产市场吸纳，债券利率上升，形成股涨债跌的局面。（3）六七八月份，在央行流动性不断宽松的局面下，尽管有房地产市场的吸水效应，但还是走出了股债同涨的局面。（4）十月十一月，房地产开始限购，股市又一次成为蓄水池，从十月初开始，险资开始在蓝筹股市场频繁举牌，指数从10月初的3000点，一度涨到了12月初的3300点，股市吸水效应过于明显，债市不振，利率不断走高，呈现股涨债跌的局面。（5）十二月份动性开始紧缺，短端利率迅速走高，股市也不断下跌，呈现出，股债同跌的局面。在2016年前十月份，股市不振，资金流向了房地产市场，股市下跌之时债券并没有上升。2016年十二月份，由于流动性开始紧缺，股票下跌之时，债券也并没有上升。

凡是规律总有例外，但例外并不妨碍规律的存在，股债轮动存在于更长的时间轴上。2006~2017年的沪深300指数与10年期国开债到期收益率表现出了较为明显的正相关性。从图中来看，2006~2017年间共出现过五段两者相互背离的情况，分别为2006年7~10月期间，2008年6~8月期间，2013年7月~2014年1月期间，2014年7月~2015年4月期间，2015年10~12月期间。在统计的132个月当中，两者背离的月份为23个月左右，占比仅为17.42%，从沪深300指数与10年期国开债到期收益率明显的正相关性可以看出股债两市整体呈现此消彼长的态势，资金在股债轮动还是一个主流趋势。

债轮动其根本在于经济的基本面，而根据经济基本面衍生出来的以财政政策、货币政策为核心的政策以及监管框架是股债轮动的重要影响因素。在2006~2009年，经济出现向下转向势头，政策导向以保平稳为主，在保证积极的财政政策的同时，货币政策维持松紧适度以防止过度通货膨胀。2010年经济开始处在“三期叠加”的态势之下，政策导向越来越呈现多元化趋势，在经济维持平稳的前提下，还提出了调结构，去杠杆乃至调控房产为导向的政策。

在2010年之后，股债之间的轮动明显出现了偏差，较2006~2009这一段时间更加频繁地出现了股债同涨与股债同跌的局面。在2010~2017年8年间，有5年都出现了股债同向变化的情况。具体来看，2010年股债同跌，其原因在于产能过剩条件下，实体经济盈利出现问题，债市调整领先股市，但仍处于低潮；2013、2014年，影子银行信用扩张对股债两市的吸血效应明显；2015、2016年股债同涨，源自市场整体收益率下行和金融加杠杆。

传统来说，股债又受到经济复苏不同阶段的影响。本文按照GDP和CPI涨跌情况来划分周期为衰退-复苏-过热-滞胀。当GDP与CPI同涨，经济处于过热阶段；当GDP跌CPI涨，经济处于滞胀阶段；当GDP与CPI同跌，经济处于衰退阶段；当GDP涨，CPI跌，经济处于复苏阶段。图中1-9分别表示经济过热、滞胀、衰退，复苏，滞胀，衰退，衰退，衰退。

本文用沪深300指数来衡量股市的表现，从整体来看，股市表现与金融周期波动整体呈正相关。金融周期上行时，信用以及需求扩张拉动企业利润增加，进而拉动股指；金融周期下行时，信用收缩以及需求不振影响企业利润增加，进而拉低股指。

但是在第一段2017年4月~8月以及第二段2014年6月到2015年6月出现周期和股指背离的趋势。第一段金融周期处于经济过热阶段，股指出现下滑，其原因可能是货币政策逆周期调节收紧所致。第二段金融周期处于复苏阶段，股指出现下滑，其原因可能是信贷、需求等缓慢回升导致经济增速变快，但不足以拉动股指，由此形成背离。

本文用10年期国开债收益率衡量债市，从整体看，债券利率与金融周期也呈现负相关波动。金融周期上升阶段，信用扩张伴随货币扩张会导致资金价格回落，进而拉低债券市场利率，反之在金融周期下降阶段则会推高债券市场利率。

但是在图中2014年1月到2016年7月，债券利率与金融周期负相关性明显减弱，在处于衰退阶段时，利率也不断下行。其根源可能是因为影子银行信用收缩并未伴随着货币的收缩，由此导致了债券利率和金融周期的负相关波动。

2018年以来，股债市场先是股跌债涨（指价格），后面又呈现股债双杀的走势。2018年GDP和CPI同比增速平缓，略有下降的趋势，是出于比较微弱的衰退阶段。在这样的基本面前提条件之下，股指下跌债全收益率上涨才是顺应基本的股债轮动规律的。但是前者是受到贸易战导致避险情绪影响，后者是受到了汇率贬值的影响，导致了不同于基本股债轮动规律的股债变动组合的出现。

经济现在回归基本面，但是通胀和复苏仍然不甚明确。股市还在磨底，利率仍然在顶部震荡，反转的信号还不明确。但从先后顺序来看，我们认为债市目前的利好是更明确的，因为流动性充裕，而且地方债吸引力更强，10年国债的区间还是3.4-3.6。股市的传导链条更长，内需和企业盈利的复苏还需要等待。

2018年8月27日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动4.74BP、5.99BP、-7.91BP、-15BP、-0.96BP、-5BP至2.42%、2.64%、2.58%、2.65%、2.89%、3.30%。当日国债收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动1.69BP、0.95BP、0.02BP、0.25BP至2.85%、3.30%、3.41%、3.63%。上证综指收涨1.89%至2780.9，深证成指收涨2.87%至8728.56，创业板指收涨2.99%至1493.43。

周一央行未开展逆回购操作。今日有1200亿元逆回购到期，净回笼1200亿元。财政部、央行今日将进行1000亿元国库现金定存招标。央行公告称，考虑月末财政支出、中央国库现金管理操作可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018年8月27日不开展逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）